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晶澳科技(002459)

事件:

晶澳科技发布2022年报，全年业绩贴近预告上限，Q4表现亮眼超预期：公司2022年营收729.89亿元，同比增长76.72%；归母净利润55.33亿，同比增长171.4%，扣非后归母净利润55.57亿元，同比增长200.90%。其中Q4营收236.66亿元，同比增长55.65%，归母净利润22.43亿元，同比增长208.89%，扣非后归母净利润23.16亿元，同比增长200.85%。年度每10股派现2.4元（含税），转增4股。

投资要点:

单瓦盈利实现新突破，运营管理、品牌规模、渠道布局、一体两翼战略综合优势尽显。公司Q4实现对外组件出货12.3GW，季度单W盈利可达0.18元，年内持续创新高。考虑当季计提减值7.66亿元，其中固定资产减值6.1亿元，我们预计主要为小尺寸产能淘汰，存货跌价减值约1.7亿元，此外投资收益约1.7亿元，我们预计主要为硅料，汇兑收益预计3亿元，扣除上述影响后单W盈利可达0.21元。全年来看组件出货39.75GW（含电站672MW），单W销售盈利达0.14元，业内翘楚优势尽显。市场销售端，分销金额占比35.37%，海外总体占比60.03%，其中高毛利美洲地区占比达13.62%，欧洲占比达31.39%，但当期报表端毛利率相对偏低，我们预计为收入确认滞后及运费影响。

一体化布局再加深，鄂尔多斯硅片电池新产能快速跟进，N型大势紧随红利。公司2022年底已拥有组件产能近50GW，配套硅片和电池产能约为组件产能的80%，到2023年底组件产能将扩充至超80GW，硅片电池配套将提升至组件产能的90%。年报同步公告将投资128.42亿元投建鄂尔多斯20GW硅片、30GW电池项目，周期36个月，将分期建设，我们预计将进一步扩充N型产能。近期来看N型TOPCon技术高效优势在下游端接受加快，旺盛需求下呈现供不应求，后期渗透率有望超预期提升，而公司最新量产的N型倍秀（Bycium）电池转换效率最高已达到25.3%，2023年末N型电池产能将达到近40GW，因此我们预计全年出货占比有望达1/3，本次项目将在进一步加深一体化壁垒同时，强化技术迭代红利的把握。

稳健全面组件龙头，估值已具较强吸引力，首次覆盖晶澳科技，给予“买入”评级。公司作为TOP4一体化组件龙头，稳健风格下高盈利与高成长得兼，浑厚电池技术积淀，保障技术迭代中能快速跟进，尽享后发优势，长期战略壁垒步步高筑，我们预计23/24/25年组件出货60/80/100GW，营业收入1008.0/1243.8/1498.9亿元，归母净利润96.0/117.9/141.3亿元，对应PE为13.7/11.2/9.3倍，首次覆盖晶澳科技，给予“买入”评级。

风险提示下游行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、汇率波动过大、行业产能扩张过快竞争加剧。