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基本面回归弱复苏，市场进入缩量稳价阶段。2022 年积压需求集中至2023 年初释放，带来2-3 月销售冲高、房价止跌回升， 4 月以来销售复苏的持续性不足，购房热情未能延续，基本面重回弱复苏通道。供给端来看，土地成交持续缩量、部分城投拿地后开工率偏低及房企在年初到期压力缓解后选择降流速保利润，造成年初市场有效供给不足，供需关系阶段性改善。拉长来看，库存去化周期仍处于高位，较大体量的广义存量和房企推盘供货的弹性可以填补供应缺口，从而较难长期维系供不应求的局面。结构来看，一线和核心二线城市销售韧性较强，库存压力相对可控，在房企普遍选择收缩聚焦的拿地策略下土拍热度明显回升，我们预计高能级城市销售量价仍有一定保障，而三四线城市的复苏进程则相对滞后。二手房成交表现好于新房。若政策加大对改善性住房需求的支持力度，将有助于市场进一步复苏。

结合需求端的现实情况以及供给端拿地、库存、二手房之间的相互作用来看，我们认为供需关系将处于动态平衡，全年或呈现缩量稳价的特征。考虑到2023 年初需求较强，以及2022 年下半年低基数，我们上调全年指标预测，预计全年新开工面积同比-6.6%，投资完成额同比-5.4%，销售面积同比-5.0%，销售金额同比-0.2%。

政策主线强调防范化解风险，下半年或重新进入政策观察窗口。2022 年底“三支箭”等融资支持政策有效抑制行业风险暴露，银行等债权人在开发贷等存量债务展期等方面提供了实质性支持，房企短期流动性压力得到缓解。上半年政策在供给端延续防范化解风险的主线，仍强调市场化、法治化原则；需求端继续坚持“房住不炒”底线，地方因城施策力求精准，实质性的限购限贷等政策放松扩大至核心二线城市，但对超常规手段刺激楼市的做法仍有警惕。从房企债务偿还节奏来看，尽管Q1 偿债高峰已过，但行业新增融资规模仍有限，而254 号文原则下部分于去年底展期的开发贷预计最早于Q4 到期，料房企下半年资金压力边际趋紧。结合当前基本面走弱的趋势和政策防范化解风险的主线，下半年可能重新进入政策观察窗口。

拿地-销售的循环加速企业间分化，看好央国企优势进一步扩大。2023 年行业延续强分化态势，央国企销售复苏进程显著领先，我们认为主要源于22 年拿地力度差异带来的23 年供货质量和去化难度的明显分化。从典型房企的拿地和销售表现来看，房企销售对新拿地的依赖度增加，构建“新拿地-优供货-快回款”的正向循环对房企来说意义重大，土储停止周转将会暴露出现有存货质量不佳、对销售端支撑力度不足的问题。弱复苏局面下，综合央国企在融资、拿地等方面的优势，我们认为央国企后续销售复苏和盈利能力缓慢修复的确定性较强。

我们认为政策宽松的节奏和力度将取决于行业风险暴露的进度。结合近期基本面走弱以及房企偿债节奏来看，若市场进一步下行，Q4 行业可能再次面临风险暴露的压力，下半年或重新进入政策观察窗口。我们预计最终政策可以守住不发生系统性风险，而在临近政策窗口时点将为板块带来β属性。而即便行业始终处于弱复苏状态，凭借融资优势及拿地-销售良性循环持续优化土储布局和资产质量的央国企也具备较强的α属性，估值修复具备基本面支撑。推荐深耕聚焦高能级城市、产品力领先的央国企及稳健经营的高信用评级民企：保利发展（600048，买入）、万科A（000002，买入）、金地集团（600383，买入），建议关注招商蛇口（001979，未评级）、华润置地（01109，未评级）、中国海外发展（00688，未评级）、越秀地产（00123，未评级）、建发国际集团（01908，未评级）、华发股份（600325，未评级）。

风险提示

地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。假设条件变化对测算结果影响的风险。